来源：中银国际证券股份有限公司
公司于3 月27 日发布2022 年年报，全年实现收入1320.22 亿元，同降21.40%；归母净利156.61 亿元，同降52.92%。2022 年下半年行业协同遭到破坏，今年一季度水泥涨价相对顺利，今年应重点关注格局，维持公司买入评级。
(资料图)
支撑评级的要点
量稳，单价与成本压力较大，仍保持领先优势。公司2022 年全年实现收入1320.22 亿元，同降21.40%；归母净利156.61 亿元，同降52.92%。
根据公司年报，2022 年公司实现自产水泥及熟料销量2.83 亿吨，同降6.94%。我们测算公司全年水泥及熟料均价321.0 元/吨左右，根据年报，公司吨成本230.4 元/吨，同比上升26.66 元/吨，我们测算吨毛利90.5 元/吨，同降66.5 元/吨；吨净利57.1 元/吨，同降55.1 元/吨；水泥及熟料毛利率28.2%，同比下降15.4pct；水泥销售净利率12.2%，同比下降8.1pct。总体来看，2022 年公司呈现销量降幅较低，单价与成本均承压的态势。但相比之下，公司在吨毛利、吨净利、毛利率、净利率等盈利能力指标上仍然处于行业前列，具备相对盈利能力优势。
PB 历史底部，存在估值修复的机会。公司年报披露，公司总资产2,439.76亿元，资产负债率19.67%，净资产1959.93 亿元，而以3 月27 日收盘价测算，公司市值仅1,432.47 亿元，市净率约0.81 倍，基本处于历史最低水平。而公司账面现金约578.65 亿元，占资产总额比例较大。扣除现金后的市净率还将更低。我们认为从市净率估值角度看，公司仍然存在估值修复的机会。
2023 年盈利更多看格局。我们预计2023 年水泥行业需求不会较2022 年大幅提升，成本预计稳中小降，煤炭进一步涨价的空间预计不大。价格是决定2023 年行业盈利水平的因素。而价格如何，更重要达到是行业的协同能否坚持。与去年下半年的价格战相比，今年2 月到3 月中旬，全国水泥价格上涨相对顺利，需求的恢复之外，行业错峰生产执行到位是重要因素。
而这一涨价浪潮能否持续，关键在于水泥企业能否在要市场份额还是要利润的问题上达成一致，当前仍待观察。
估值
根据公司2023 年经营目标，我们调整公司盈利预测。预计2023-2025 年公司实现营收1,424.26、1,521.95、1577.56 亿元；归母净利184.27、204.97、222.99 亿元；每股收益分别为3.48、3.87、4.21 元，对应市盈率8.1、7.3、6.7 倍。
评级面临的主要风险
煤炭价格上涨，水泥需求回落，格局恶化。
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